南方财经 21世纪经济报道记者胡慧茵 报道
因担忧美国铜关税落地，当地买家的抢铜潮仍在持续。
9月7日晚间，伦敦金属交易所铜期货价格涨至历史新高，突破每吨14530美元关口，超过今年1月创下的历史纪录。9月8日盘中，伦铜价格再创新高，最高突破每吨14624.5美元，连续第四个交易日上涨。9月8日北京时间晚上7时许，LME铜价格续创新高，涨至14741.5美元/吨，年内累计上涨近17%。
有市场人士分析认为，铜价持续飙升，一方面，矿山供应减少，数据中心等行业用铜需求持续增长；另一方面，关税预期促使大量精炼铜涌入美国，而这种流动引发了严重的供需紧张。尽管美国商务部原定两个月前就向白宫提交建议，但市场目前还在消化加征关税的可能性。据IHS Markit航运数据，仅今年7月抵达美国的铜就达到20万吨，为2014年有数据以来的最大单月流入量。据不完全统计，今年贸易商为获取美国市场的更高溢价而向美国运送了数十万吨铜。
在关税预期和供应缺口共振的情况下，全球铜价是否将维持高位？若美国铜关税驱动的贸易流向持续打破全球铜供需平衡，铜市场是否会出现挤仓的风险？
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铜价再创新高
美国铜关税预期仍持续扰动铜价走向。
据了解，美国商务部原本应在两个月前向白宫提交报告，就是否有必要对铜征收关税提出建议。但铜关税悬而未决，导致市场持续消化美国可能对原生铜进口加征关税的预期，最典型的表现是美国贸易商为规避关税风险，以前所未有的速度将铜金属抢运至美国市场。
混沌天成研究院宏观研究总监周蜜儿向21世纪经济报道记者表示，这种表现，是关税预期驱动跨洋搬运逻辑持续演绎的体现。美国精炼铜关税迟迟没有落地，但市场持续押注政策落地风险，COMEX、LME维持高额跨市溢价，贸易商持续将非美地区可交割铜运往美国，造成LME、亚洲现货库存持续收紧，现货升水持续走高，形成“美国累库、非美紧缺”的格局，这是铜短期行情最直接的推手。
虽然全球铜库存总量仍处于相对较高水平，但库存越来越集中于美国，LME全球仓储网络中的铜则持续减少，导致短期市场可供应量下降。
在中信建投期货有色分析师虞璐彦看来，全球铜供应链的脆弱性正逐步暴露。她向21世纪经济报道记者表示，在经历南美铜矿减停产、美铜关税几乎抽干非美库存等事件后，全球铜供应链的脆弱性凸显，而且与年初相比，全球铜供应增长预期转弱，才屡次催生出铜的极端行情。
关税之外，铜的供需矛盾仍是支撑铜价长期上涨的因素。周蜜儿分析称：“在矿供应端，全球铜矿资本开支长期不足、老矿品位下滑，矿山扰动率维持高位；而在需求端，AI算力数据中心、全球电网升级带来新增用铜需求，AI服务器、配套变压器、输配电线缆带来铜消费增量，叠加新能源产业链需求维持韧性。”她进一步表示，近一段时间美元相对走弱，没有给大宗商品价格再添压力，反而给那些看涨商品的投资者留出了操作空间。
目前，铜抢运潮仍在持续。贸易商们既担忧美国铜关税落地，又看中了跨市场的套利空间。美国铜关税预期直接推高COMEX铜价，使其自2025年以来持续大幅高于LME铜价，其中的价差为交易商提供了巨大的套利空间。值得留意的是，刚果铜正加速流入美国市场，成为全球铜流向中重要的新变量。
美国贸易数据显示，7月美国从刚果进口的阴极铜达到创纪录的5.329万吨，占当月美国铜进口总量的23.9%。有分析认为，随着近年来刚果铜质量明显改善，美国买家接受度也随之提高，买家包括铜杆厂和铜管制造商。
更关键的是，刚果铜价格低于COMEX铜可交割品牌的价格。周蜜儿表示，刚果主流铜品牌不在COMEX铜可交割品牌清单内，不能用于COMEX铜期货交割，因此这部分铜不会流入COMEX注册仓库，直接进入美国终端实体现货市场，并不参与期货盘面交割。价格层面，刚果铜以LME铜价格作为基准，普遍较LME铜基准存在每吨550—800美元的折价，相较于COMEX铜可交割品牌具有明显性价比。当COMEX期铜较LME铜出现数百美元溢价时，美国终端工厂采购刚果非交割品牌，可以显著降低采购成本，分流COMEX铜的实物需求。
挤仓风险浮现
在美国铜关税落地前，COMEX期铜对LME铜的溢价已有所回落。
周蜜儿表示，LME铜现货对三月期铜的升水从前期每吨数百美元的极端位置回落至每吨100美元上方，这表明现货市场极度抢货的情绪边际降温，但目前来说，铜现货市场仍处于偏紧状态。
这是否意味着，铜流入美国市场的速度会放缓？周蜜儿认为未必：“只要跨市场套利窗口还存在，金属向美国流动的大趋势不会完全停止，只会边际减弱。”
炒股配资排名虞璐彦也持相近的观点。她表示，8月中旬受美国铜关税预期、交割影响，伦敦市场的现货铜价比三个月期货价格一度高出480美元/吨。后来，随着贸易商把大量铜运进LME仓库交割，这种紧张局面缓解，现货溢价也基本回落。但现在美国铜关税政策还未有定论，而且美国铜价和伦敦铜价之间仍然保持着每吨400美元左右的价差，足以覆盖欧洲至北美运输成本，因此铜金属流向美国市场的趋势预计不会改变。
LME铜现货对三月期铜的升水是否会回落，周蜜儿认为主要看两个因素：一是美国铜关税预期变化，如果关税落地，跨市套利窗口被压缩，贸易商向美国搬铜的动力减弱，货源回流LME体系，现货升水会持续回落；如果关税继续悬而未决，COMEX期铜对LME铜现货溢价维持，金属持续外流，升水容易反复。二是新增可交割货源（包括智利、秘鲁等主流品牌的精炼铜）流入LME注册仓库，以实质性修复LME铜可交割库存。
最引发关注的还是美国的铜关税政策走向。摩根士丹利推演了三种情景：一是关税推迟落地，抢运潮将再次抽干LME铜库存，伦铜价格可能会冲上14200—15000美元/吨；二是关税落地，结果与上一种情况类似但冲击更大，贸易商可能会在2027年前完成将铜向美国市场的转运；三是精炼铜获得永久豁免，价差将快速坍缩，COMEX积累的天量库存可能反向释出，成为压制价格的堰塞湖，铜价需要回落到13500美元/吨附近，才会遇到主观买盘的支撑。
相比之下，市场更加担忧的是关税政策继续悬而未决。这是因为目前铜市场已经出现极度不均衡的分布——COMEX铜形成天量库存，LME铜注册仓单被抽干。国投期货有色金属首席分析师肖静向21世纪经济报道记者表示，今年以来美国铜进口总量达112万吨，较2025年同期增长4.2%。按美国年均消费精铜100万吨衡量，预计2025、2026年两年美国市场累计囤货100—120万吨。
雪上加霜的是，全球矿山端供应持续紧张，铜加工费也跌至历史罕见的负值。
虞璐彦分析称，数据显示，上半年铜精矿产量同比下跌5.15%，智利、秘鲁、刚果（金）等主流产铜国均存在产量萎缩趋势。同时，受今年极强厄尔尼诺影响，矿业巨头安托法加斯塔的Los Pelambres和伦丁矿业的Caserones已在7月中旬暂停运营，铜产量将整体下降约4.5万吨。
除了特殊的天气因素外，长期的矿山瓶颈持续扰动铜矿供应。周蜜儿指出，老矿品位下滑、资本开支不足等因素将在中长期对铜供应形成硬约束。
此外，铜加工费显著下跌也引发担忧。据广发期货市场报告，截至8月28日，铜矿现货加工费报-194.30美元/干吨。这意味着冶炼厂每从海外买一吨铜精矿进行加工，要倒贴近200美元，现货冶炼亏损约2600元/吨。这说明非美地区的铜矿已呈现极端紧缺的状况，在此情况下，冶炼厂宁愿贴钱买矿也要维持生产。
多家机构判断，在关税走向明朗之前，非美地区库存偏紧的问题难以根本缓和，LME挤仓风险仍在。更有预测称，铜市场正逼近十年一遇的挤仓边缘。
“如果美国铜关税预期继续发酵，套利窗口维持，可交割仓库里的流通金属将进一步被压缩，届时挤仓风险会明显上升，铜价存在冲击15000美元/吨的可能。但需要注意的是，一旦出现极端挤仓行情，交易所可能出台限制措施来抑制行情过度波动。”周蜜儿进一步分析称，如果关税预期降温，套利窗口收缩，挤仓风险也会迅速消退。除了挤仓风险，还需关注欧洲、亚洲面临的阶段性缺铜风险，这是因为贸易重构造成非美铜库存下降。
肖静称，今年矿端供应形势较2025年更严峻，因此铜价持续居高不下。她认为，铜市场可能会在2027年出现拐点，因为明年巴拿马停产铜矿或恢复供应、印尼Grasberg铜矿在事故后也将迎来更大规模重启，以及部分前期推迟的项目入市。
责任编辑：赵思远 上海证券
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